2020年7月，伴隨著上海證券交易所科創(chuàng)板的一聲鐘響，科大國盾正式上市。高達(dá)923.91%的首日漲幅，創(chuàng)下了當(dāng)時科創(chuàng)板乃至整個A股市場的歷史記錄，一時間風(fēng)光無兩。資本市場用最熱烈的方式，擁抱了這位血統(tǒng)純正、根正苗紅的“量子科技第一股”。

然而，這鐘聲仿佛是一道分水嶺。鐘聲之前，是招股說明書里描繪的星辰大海與持續(xù)增長的靚麗業(yè)績；鐘聲之后，卻是一場突如其來的“業(yè)績變臉”和連年的虧損，讓無數(shù)追高買入的投資者，深陷在一個美好故事編織的陷阱之中。

上市前的科大國盾，其財務(wù)報表堪稱完美。營業(yè)收入穩(wěn)步增長，凈利潤也保持在數(shù)千萬的水平，展現(xiàn)出一家成熟且具備良好成長性的高科技企業(yè)的姿態(tài)。正是這份光鮮的履歷，支撐起了其上市時的高估值，也點燃了投資者的無限熱情。然而，這美好的景象，在公司上市之后便戛然而止。

從2021年開始，科大國盾的財報便換了一副面孔。當(dāng)年，公司錄得了上市以來的首次年度虧損，凈虧損額達(dá)到數(shù)千萬元。起初，市場尚能以“疫情影響項目交付”、“加大研發(fā)投入”等理由來為其解釋。但令人始料未及的是，這僅僅是一個開始。

隨后的2022年、2023年，虧損的窟窿非但沒有堵上，反而愈演愈烈。特別是2023年，公司的凈虧損額急劇擴(kuò)大至數(shù)億元，營業(yè)收入也出現(xiàn)了斷崖式的下跌。這種上市前后業(yè)績的巨大反差，被市場形象地稱為“業(yè)績變臉”，它如同一盆冷水，澆在了所有對量子通信產(chǎn)業(yè)抱有美好幻想的投資者頭上。

科大國盾上市后，原計劃的量子保密通信骨干網(wǎng)絡(luò)項目進(jìn)展遠(yuǎn)不及預(yù)期，為了擴(kuò)大收入，并將其尖端技術(shù)推向廣闊C端（消費者）市場，證明其商業(yè)化能力，國盾高調(diào)推出了一項名為“量子密話”的業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)并非制造一部所謂的“量子手機(jī)”，而是通過更換一張集成了量子安全密鑰的SIM卡，并依托其建設(shè)的地面量子密鑰分發(fā)（QKD）網(wǎng)絡(luò)，為普通智能手機(jī)的通話提供加密服務(wù)。

這本應(yīng)是科大國盾的一次絕佳嘗試。公司也對此寄予厚望，在宣傳中將其描繪成信息安全領(lǐng)域的一次革命。然而，市場的反應(yīng)卻異常平淡。高昂的資費、有限的覆蓋范圍，以及對于普通用戶而言感知不強(qiáng)的“絕對安全”需求，都成為了這項業(yè)務(wù)推廣的巨大阻力。

此后，科大國盾又推出了“量子安全U盾”、“量子安全物聯(lián)網(wǎng)燃?xì)獗怼?、“國盾密語藍(lán)牙耳機(jī)”等產(chǎn)品，這些產(chǎn)品多是與安徽、合肥的地方企業(yè)合作，雷聲大，雨點小，在市場上并未激起多少水花，更未能成為公司新的業(yè)績增長點。這些在市場的無力嘗試，從一個側(cè)面暴露了科大國盾市場化能力的短板，也預(yù)示了其后續(xù)在商業(yè)拓展上的舉步維艱。

對于那些在上市首日以數(shù)百元高價買入科大國盾股票的投資者而言，這場“業(yè)績變臉”無疑是一場災(zāi)難。公司的股價在經(jīng)歷了最初的瘋狂之后，便進(jìn)入了漫長的下跌通道，較高點跌去了超過九成。無數(shù)投資者的財富在這場價值的毀滅中灰飛煙滅。他們當(dāng)初是基于對一家高成長、高壁壘的硬核科技公司的信仰而買入，最終卻發(fā)現(xiàn)，自己手中的，不過是一家上市后便失去增長動力、深陷虧損泥潭的企業(yè)。

從一個批判性的視角審視，科大國盾的“業(yè)績變臉”并非偶然。它深刻地反映了深科技企業(yè)在資本化過程中普遍存在的“價值與價格的錯位”問題。上市前的業(yè)績，可能是在各種資源傾斜和“沖刺”下的結(jié)果，并不能完全代表其在真實、開放的市場環(huán)境中的常態(tài)化經(jīng)營能力。而上市后，合規(guī)成本的增加、關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范化，以及將募集資金大規(guī)模投入到短期內(nèi)無法產(chǎn)生回報的研發(fā)中，都會在財務(wù)上表現(xiàn)為利潤的下滑甚至虧損。

然而，科大國盾的問題在于，它向資本市場講述了一個過于美好的、關(guān)于技術(shù)即將大規(guī)模商業(yè)化的故事，卻對其技術(shù)在現(xiàn)實商業(yè)世界中的局限性、高昂的成本以及狹窄的應(yīng)用場景，沒有給予充分的風(fēng)險提示。當(dāng)鐘聲落幕，現(xiàn)實的引力開始顯現(xiàn)，這場從云端墜落的“變臉”，便成了一場不可避免的價值回歸，只是這回歸的過程，對于相信了那個美好故事的投資者而言，代價過于沉重。

科大國盾在資本市場的形象，宛如一個虛弱的巨人。它的一足，踏在世界領(lǐng)先的量子技術(shù)之上，堅實而有力，這是它賴以站立的根基；而另一足，卻深陷在商業(yè)化推廣的泥潭之中，步履維艱，動彈不得。這種巨大的反差，根植于其核心技術(shù)——量子密鑰分發(fā)（QKD）——在現(xiàn)實世界中的理想與骨感。上市前，公司為投資者描繪了一片由QKD技術(shù)開啟的黃金賽道；上市后，這條賽道卻被證明，不過是一座通往少數(shù)特定客戶的獨木小橋。

為了更直觀地感受這種落差，我們不妨將科大國盾上市前后對QKD市場的預(yù)期與現(xiàn)實進(jìn)行一次對比。在2020年發(fā)布的招股說明書中，公司引用了多家市場研究機(jī)構(gòu)的報告，預(yù)測全球及中國的QKD市場將迎來爆發(fā)式增長，復(fù)合年增長率高達(dá)30%至50%，到2025年，僅國內(nèi)市場的規(guī)模就將達(dá)到數(shù)百億人民幣的量級。

在應(yīng)用場景上，招股書更是描繪了一幅“賦能千行百業(yè)”的壯麗圖景，從政務(wù)、軍事，到金融、能源，再到云數(shù)據(jù)中心和物聯(lián)網(wǎng)，似乎所有關(guān)鍵信息領(lǐng)域都將成為QKD技術(shù)的廣闊用武之地。其客戶畫像，也被定義為多元化的，將覆蓋廣大的政府部門、金融機(jī)構(gòu)、能源企業(yè)乃至互聯(lián)網(wǎng)公司。整個增長敘事，是建立在技術(shù)驅(qū)動的市場擴(kuò)張邏輯之上：隨著技術(shù)成熟和成本下降，QKD將成為信息安全的“標(biāo)配”，市場需求將被徹底引爆。

然而，現(xiàn)實的引力遠(yuǎn)比想象中更為沉重。上市后的幾年，預(yù)言中的爆發(fā)式增長并未到來。市場的實際增速遠(yuǎn)低于預(yù)期，科大國盾自身的營業(yè)收入也陷入了停滯甚至倒退，其增長模式并非連續(xù)的市場擴(kuò)張，而是高度依賴于零星的、非連續(xù)的大型項目。曾經(jīng)設(shè)想的“千行百業(yè)”，最終被證明，90%以上的實際落地案例，都固化在了政府、軍工、金融等少數(shù)幾個對成本不敏感、對安全要求達(dá)到極致的“高精尖”利基市場。

而多元化的客戶群體，也迅速收窄，最終高度集中于少數(shù)幾家國有運營商和特定的國家級項目。市場化客戶的拓展，幾乎宣告失敗。整個增長的驅(qū)動力，也并非來自技術(shù)的自然滲透，而是完全依賴于國家政策的推動和“國家隊”客戶的采購意愿?？拼髧艿慕巧?#xff0c;從一個市場的開拓者，無奈地退化為了一個政策的執(zhí)行者。

由此可見，上市前的預(yù)期是建立在一個技術(shù)理想主義的沙灘上，認(rèn)為先進(jìn)的技術(shù)必然會催生廣闊的市場。而現(xiàn)實的浪潮襲來，證明了市場選擇的殘酷性，最終只剩下政策驅(qū)動的“計劃內(nèi)”需求，這片“藍(lán)?！痹瓉碇皇且粋€“內(nèi)湖”。

我們可以回顧一下，2017年，中科大的潘院士多次在全國主要媒體上承諾：“我相信量子通信將在不到10年的時間里輻射千家萬戶。”

而五年后的2021年底，潘院士接受新華社《瞭望》周刊專訪時忽然聲稱：“在量子通信領(lǐng)域，我們希望通過10到15年的努力，發(fā)展出完整的天地一體廣域量子通信的相關(guān)技術(shù)，并推動量子通信在金融、政務(wù)、能源等領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用?！?/p>

請?zhí)貏e注意，新規(guī)劃的目標(biāo)只是開發(fā)技術(shù)，不再提建設(shè)多少橫多少縱的量子通信干線了；新規(guī)劃只是推動三個應(yīng)用領(lǐng)域，再也不提千家萬戶了，而實現(xiàn)時間，也從“不到10年的時間”變成過了五年后還“再要努力10至15年”。

而對特定客戶和地方政府的深度依賴，是科大國盾這位“泥足巨人”最脆弱的阿喀琉斯之踵。與此同時，公司與其誕生地——安徽合肥——的地方政府之間，也形成了一種難以分割的共生關(guān)系。合肥市政府是量子通信應(yīng)用場景最主要的需求創(chuàng)造者，通過規(guī)劃建設(shè)“量子城域網(wǎng)”等項目，為科大國盾的技術(shù)提供了寶貴的試驗田和基礎(chǔ)訂單。

更直接的，是持續(xù)不斷的財政補(bǔ)貼。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，近五年來，科大國盾每年都能獲得數(shù)千萬元人民幣的政府補(bǔ)助。這筆資金，在公司盈利的年份，構(gòu)成了其利潤的半壁江山；在公司陷入虧損的年份，則更是掩蓋更大虧損額的“遮羞布”和維持運營的“續(xù)命錢”。

進(jìn)一步分析政府補(bǔ)助的來源，我們可以看到，來自安徽省及以下的地方級補(bǔ)助占絕對主導(dǎo)地位：從披露的明細(xì)項目來看，超過90%的政府補(bǔ)助金額直接來源于安徽省及合肥市、宿州市、濟(jì)南市等下轄市縣區(qū)級政府。這些補(bǔ)助項目名稱明確，資金來源清晰，且金額巨大（如上市獎勵、固定資產(chǎn)投資補(bǔ)助等單筆均超百萬元）。而國家級補(bǔ)助以項目經(jīng)費為主：國家級支持更多地體現(xiàn)為對特定科研項目的資助，其特點是“項目制”和“事前立項”。雖然單個項目金額可能很大，但從年度確認(rèn)為收益的金額來看，其持續(xù)性和規(guī)模通常不如地方政府的綜合性獎勵。

安徽省及合肥市作為公司總部所在地，則提供了全方位、大力度的落地扶持政策，這在“上市獎勵”、“固定資產(chǎn)投資補(bǔ)助”等項目上體現(xiàn)得淋漓盡致。這種“中央引導(dǎo)、地方主推”的模式在中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中非常普遍。

一家偉大的科技公司，必然是市場化的、開放的、擁有多元化客戶和強(qiáng)大自主創(chuàng)新能力的公司。通過選擇成為“附庸”，科大國盾主動放棄了成為“偉大公司”的可能性，滿足于做一個“安全但平庸”的供應(yīng)商。它可能因此徹底錯失了量子計算等更廣闊、更具顛覆性的未來機(jī)遇，將賽道拱手讓給了本源量子等競爭對手。

這必將迎來公司估值邏輯的根本性重塑： 資本市場會用腳投票。科大國盾的估值邏輯，將從一個高成長、高風(fēng)險、高回報的“科技股”，永久性地轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€低成長、低風(fēng)險、低回報的“公用事業(yè)股”或“供應(yīng)商股”。其估值倍數(shù)將大幅下移，對于那些懷抱“科技改變世界”夢想而買入的早期投資者而言，這無異于一次價值的毀滅。